平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(ji三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默āng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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