《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(一周期是什么意思是多少天jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)一周期是什么意思是多少天于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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